矿山生产堪忧，供应持续偏紧

　　伦铜价格自3月初一路上行，突破了近一年的震荡区间，达到了自2023年1月中旬以来的最高水平，4月13日盘中最高达到了9874.50美元/吨。纵观本轮铜价上行的推动因素，铜精矿的持续偏紧是导火索。从去年四季度开始，铜精矿加工费TC一路下行，上周报价已经低于4.5美元/吨的水平。在冶炼加工费快速收缩的背景下，市场逐渐担忧国内冶炼厂生产计划削减。此外，海外国家经济增长韧性以及制造业的回流使得需求格局向好，进一步推动了伦铜价格的上涨。在此期间，伦敦金属交易所库存下降也为铜价涨势提供了助力。值得一提的是，尽管LME铜库存截至3月底一直在去化阶段，但伦铜现货与3月期铜价差保持在85—110美元/吨的水平，表明了近期现货市场的供应仍然相对充裕。复盘来看，3月以来，铜价的部分涨幅源自供应趋紧预期，全球宏观对冲基金以及大类资产配置基金的购买放大了铜价的波动，对3月的行情起到推波助澜的作用。往后看，国内冶炼厂的供应削减或不及此前市场的预期。据我们了解，到目前为止尽管部分冶炼厂已经提前进入维护，但冶炼厂尚未有明确的减产计划。同时，与去年四季度不同，今年冷料对铜元素的补充相对充裕。冶炼厂在积极储备阳极板，因而我们预期二季度在冶炼厂粗炼检修的影响下，精铜产量的干扰相对有限。冶炼厂检修造成较大供应干扰的预期逐渐被证伪，铜价继续上冲缺乏基本面驱动，我们预期铜价短期内会出现震荡回调。从长期视角而言，供给侧的扰动持续、铜矿端远期资本开支不足，而新能源的发展又给铜的需求提供了中长期的支撑以及稳定的增长，因此铜的中长期表现依旧不改向好格局。本文我们从供应、需求以及宏观三个视角对铜在2024年的格局做了一个详细的展望。

　　根据中国有色金属工业协会的数据，2023年中国生产了1600万吨铜精矿，较上一年下降了14%。2024年随着甲玛铜矿的生产恢复以及巨龙铜矿一期扩建的继续推进，我们预计国产铜精矿的产量将小幅增长，全年产量或触及1700万吨，同比增速在6%左右。尽管国产铜精矿供应情况好于去年，但是国内冶炼产能与铜精矿产量的不匹配使得国内冶炼厂对海外铜精矿的依赖度难以下降。从铜精矿市场的表现来看，自去年四季度开始，铜精矿加工费TC一路下滑，截至上周TC费用已经低至4.35美元/吨。尽管近期副产品硫酸的价格触底后小幅回升，但处于低位的TC仍然大幅挤占了国内冶炼厂的利润空间。中国铜原料联合谈判小组（CSPT）已经多次开会号召冶炼厂集体检修减产并设定了二季度铜冶炼厂TC的指导价格，但仍难以扭转TC的下行趋势。往后看，整个二季度都处于冶炼厂的集中检修期，对海外铜精矿的依赖度或阶段性下滑，我们预期届时TC或逐渐得到支撑。

　　从废铜的角度来看，过去几个月以来，铜精矿市场的紧张格局迫使国内冶炼厂寻求更多的再生原料来补充铜元素。铜价的上涨推高了精废价差，精废价差持续位于合理线上方，使得废铜供应商手上的库存逐渐流入市场。冶炼厂积极收购阳极铜板，阳极铜板加工费的持续走高也推动部分再生铜杆厂转为生产阳极铜板。因此，今年冷料的格局与去年四季度有所不同，现阶段铜的冷料供应相对充足，可以在二季度冶炼厂粗炼产线检修期间提供一部分铜元素的供应。总结来看，冶炼厂集中检修带来的精铜供应的扰动并没有一季度市场预期得高，4月我们预期检修带来的精铜减产量或在1.5万吨以下。

　　能源转型推进，消费并不悲观

　　从需求端的视角来看，眼下我们依旧对全年的铜需求不悲观。按照我们的基准假设，欧美央行在今年下半年开启降息周期，逐渐宽松的货币环境对本就有韧性的工业生产起到助推作用，从而支撑更多的铜消费。2月美国制造业采购经理人指数为51.5，分项来看，新订单有明显增加。而欧元区经济韧性相对不足，制造业PMI仍落于收缩区间，预期欧元区的需求恢复相对较慢，要在降息落地后才会逐渐体现出提振效果。中国需求表现平稳，市场对下游铜产品的需求预期出现明显分化。受益于光伏装机排产的持续走高，在铜杆开工率平稳的情况下，铜管以及其他铜下游深加工领域的订单相对旺盛。分板块来看，基建方面全年有“两网”的电网投资支撑，尽管今年节奏偏慢，但全年总量预期能维持去年水平。新能源方面，1—4月的装机表现持续超预期，5月排产数据虽出现下滑，但对于全年风能与光伏装机的总量我们亦不悲观，预期在高基数下仍有增量释放。地产方面，尽管竣工周期处于周期性的自然回落之中，但无论是房贷利率的持续性下调还是三大工程资金的进一步投放都会对房地产的需求起到积极的作用。家电方面，前期空调工业库存以及渠道库存去化，眼下空调内销以及外销排产均超预期，因此铜管订单反馈亦较好。汽车方面，我们延续对传统燃油汽车产销降幅扩大、新能源汽车占有率抬升的判断，后续继续看好新能源汽车配套设施耗铜量的稳步抬升。

　　今年南亚的表现也相对出色。印度2月制造业PMI反弹至56.9，新订单和产出均落在扩张区间。印度电线电缆制造商的报告称印度电线电缆业务收入在2023年四季度同比增长18%，主要得益于印度政府主导的基础设施建设以及私人资本支出增加所带来的强劲增长。此外，印度汽车销售数据的同比快速增长也是推动印度铜消费的另一个积极因素。总体来看，在能源转型的大背景下，电网投资、可再生能源以及新能源汽车的耗铜需求对全球铜的总需求是一个持续的稳定助力。

　　宏观因素摇摆，关注议息会议

　　铜作为兼具工业属性以及金融属性的大宗商品，宏观因子是另一个助推本轮铜价上涨的因素。铜价与金价有着长期较为稳定的相关性，因此对铜未来格局的判断难以脱离宏观逻辑。近期美元指数走势强劲，背后的原因是美国与非美经济体经济的韧性有所不同。尽管加息能抑制一部分的需求，但美国服务业依旧表现出持续的旺盛，并且服务业劳动力市场也继续维持紧张的格局，使得美国经济的前景依旧偏乐观，并且市场对美国二次通胀的讨论逐渐热烈起来。目前来看，随着近几个月通胀数据的发酵，美联储官员整体上偏向于鹰派，此前美联储内部观点互相冲突、无共识的局面得到改善。后续两周FOMC官员将不再对市场做出预期指引，且后续两周无太多重要数据的公布，因此我们预期美联储内部鹰派的态度短期内不会改变。5月FOMC会议上鲍威尔的态度可能更多接近于谨慎鹰派，对货币政策的倾向上则是按兵不动，并在6月的货币政策会议上根据通胀压力做出选择。如果市场对于加息或者全年不降息的预期逐渐升温，从宏观层面来看对目前处在高位的铜价会有抑制作用。

　　总结来看，尽管眼下国内库存依旧处于历史偏高位置，并且库存去化的拐点始终不明朗，但是我们对铜需求的前景依旧相对乐观。全球范围内来看，货币条件的放松、库存周期的轮转以及能源转型的进程，这三者都为2024年以及更远期的工业生产增长以及精铜的需求提供了稳定的支撑。而分区域来看，我们认为东南亚的需求有望在基建投资以及电网投资的推动下迎来较快的增长期，后市值得持续性的跟踪与关注。（期货日报）