摘要：上周宏观面相对平静，此前市场热衷的特朗普交易有所退潮，美元指数和美债收益率双双触顶回落，但是在回落的过程中，铜价并未受到明显提振，但是下跌的空间暂时是较小的。不过后续值得担忧的情况是一旦美元和利率的回调结束再度上行，铜价是否还能稳定在当前平台位置。毕竟无论从哪个角度看，联储后续都有充足的理由放缓降息路径。

　　核心观点

　　1、上周贵金属承压回落，铜价窄幅震荡

　　贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.53%，白银下跌2.35%；沪金2502合约下跌1.45%，沪银2502合约下跌1.37%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.25%、+0.09%。

　　2、美元和利率回落未能推升铜价

　　上周宏观面相对平静，此前市场热衷的特朗普交易有所退潮，美元指数和美债收益率双双触顶回落，但是在回落的过程中，铜价并未受到明显提振，但是下跌的空间暂时是较小的。不过后续值得担忧的情况是一旦美元和利率的回调结束再度上行，铜价是否还能稳定在当前平台位置。毕竟无论从哪个角度看，联储后续都有充足的理由放缓降息路径。

　　3、避险情绪降温带动金价大幅回落

　　上周伴随黎以停火，市场避险情绪大幅降温，叠加资金偏好的转向，金价于周初大幅下跌，随后美国经济数据表现仍具韧性，美元及利率冲高回落，金价由此企稳回升。短期来看，仍处高位的美元及利率将限制金价上方空间，同时地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑。中长期角度下，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。

　　一、 基本金属市场复盘

　　COMEX和沪铜市场观察

　　COMEX铜价上周维持震荡格局，运行重心略有上移。上周宏观面相对平静，此前市场热衷的特朗普交易有所退潮，美元指数和美债收益率双双触顶回落，但是在回落的过程中，铜价并未受到明显提振，但是下跌的空间暂时是较小的。不过后续值得担忧的情况是一旦美元和利率的回调结束再度上行，铜价是否还能稳定在当前平台位置。毕竟无论从哪个角度看，联储后续都有充足的理由放缓降息路径。

　　上周SHFE铜价横盘运行，缺乏明显趋势。11月国内PMI继续回升，目前已经出现连续3个月回升的状态，价格还未对此充分定价，预计后续可能会对此有短期的积极定价。市场更为担心的还是关税问题，上周特朗普已经宣布上任后将对中国所有商品征收10%关税，这为本轮贸易争端拉开了序幕。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周五COMEX突然再次出现较大规模的交仓，库存来到近期新高9万吨水平。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。近期价格下跌之后沪铜的去库总算表现较为明显，价差结构也略有走强，但是我们认为可持续性有限。一方面后续价格如果反弹，去库又会不弹顺利，另一方面上周进口窗口已经打开，后续进口增加可能也会对整体去库的幅度产生影响。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比有所下降，与价格震荡匹配，本周关键事件众多，预计波动率将会放大。

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　　二、 贵金属市场复盘

　　1. 贵金属市场观察

　　上周COMEX金价大幅下跌、银价承压回落，COMEX金银于2629-2748美元/盎司、30.1-32美元/盎司区间内运行。上周伴随黎以停火，市场避险情绪大幅降温，叠加资金偏好的转向，金价于周初大幅下跌，随后美国经济数据表现仍具韧性，美元及利率冲高回落，金价由此企稳回升。

　　2.   比价与波动率

　　上周，黄金跌幅强于白银，金银比震荡下行；黄金下跌而铜价持稳，金铜比震荡下行；原油大幅下跌，金油比震荡上行。

　　黄金VIX显著下行，避险需求较前期有所减弱。

　　近期人民币汇率影响较前期走强，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价同样有所回落。

　　三、市场前瞻

　　11月国内PMI继续回升，目前已经出现连续3个月回升的状态，价格还未对此充分定价，预计后续可能会对此有短期的积极定价。市场更为担心的还是关税问题，上周特朗普已经宣布上任后将对中国所有商品征收10%关税，这为本轮贸易争端拉开了序幕。

　　短期来看，美元及利率依然维持高位，限制金价上方空间，然而，地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时中长期角度下，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。

　　关注及风险提示：美国新屋开工、成屋销售、初请失业金、PMI、通胀预期等。